国泰君安:两年内经济大概率见底 进入L型的右段

  11月中国出口(美元计价)同比0.1%,前值-7.5%;进口(美元计价)同比6.7%,前值-1.4%。11月贸易顺差(按美元计)446亿,前值488亿。进出口均大幅超预期。

  11月中国进出口继10月小幅回升后再次大幅上升,超出市场预期,与中国制造业PMI指数进口、出口新订单分项分别创新高一致。全球制造业PMI指数创年内新高,摩根全球制造业PMI指数52.1,美、欧元区上升,日本略有下滑但仍处扩张区间,同时韩国和中国台湾出口也出现大幅上升,分别上升5.9和2.7个百分点,表明外需好转。人民币兑美元继10月贬值1.5%后11月贬值1.7%进一步刺激出口。分国别和地区看,对美、欧元区、日本出口增速由负转正,分别上升14.4、13.9和6.6个百分点。进口大幅上升主要源于PPP加速落地导致内需较强和大宗商品价格上行。贸易顺差缩窄,外储降,叠加1月初个人年度换汇额度开放,短期人民币仍有贬值压力,预计年内在6.9左右。12月份预计进出口金额仍将较好,但去年同期基数较高,进出口增速大幅提高的持续存疑。

  我们认为,2017年广义信将下行,货币政策中趋紧,财政政策积极对冲地产下行,PPP更加发力,经济下行拐点在2017年上半年出现,伴随去库存、去产能过程对经济的拖累作用逐渐减弱,未来两年内经济大概率见底,进入L型的右段。

  11月主要经济体PMI继续回升,人民币贬值推动出口改善。中国11月出口改善(图1),同可比贸易型经济体基本一致,11月韩国、中国台湾出口同别为2.7%和12.1%(分别上升5.9和2.7个百分点),也与中国制造业PMI指数进口、出口新订单分项分别创新高一致(制造业PMI进口分项创4年8个月新高,新出口订单创16个月新高)。全球制造业PMI指数创年内新高(摩根全球制造业PMI指数52.1,美、欧元区上升,日本略有下滑但仍处扩张区间),表明外需好转(图2)。人民币兑美元继10月贬值1.5%后11月贬值1.7%,进一步刺激出口。分国别和地区看,对美、欧元区、日本出口增速由负转正,分别上升14.4、13.9和6.6个百分点。对四国的出口增速(15.6%)快于对G3的出口增速(6.4%),反映出受益于大宗商品价格上涨,新兴经济体经济好转。

  进口大幅上升主要源于地产投资和PPP加速落地导致的内需较强以及大宗商品价格上行。一是地产、基建支撑经济企稳并使内需回升。11月一般贸易进口增速为13.4%,较上月大幅上升11个百分点;剔除主要大宗商品(即铁矿石、铜和原油)后,一般贸易进口增速为14%,较上月上升10.4个百分点;主要大宗商品和加工贸易进口同比增速分别为11.5% 和-6.9%,分别较上月上升13.3和下降0.4个百分点,显示消费和投资需求均较好。二是大宗上价格持续上行。铁矿石、铜进口金额同比17.4%和-16.9%,高于数量进口同比增速的12%和-17.8%。

  贸易顺差缩窄,外储降,人民币汇率仍有压力。贸易顺差较上月下降42亿美元;储备连续第五个月减少,创春节以来最大降幅;叠加2017年初换汇窗口在即,短期人民币仍有贬值压力,预计年内在6.9左右。

  预计12月进出口金额平稳但目前增速的持续存疑,经济短期风险不大,但下行压力明年上半年开始显现。中国经济在地产和基建支撑下,短期企稳,供给侧收缩带动大宗价格反弹,进口金额预计12月小幅改善,但去年同期基数较高(环比15%,过去三年平均5%),增速可能下滑;出口受益于全球主要经济体制造业改善也将平稳,但由于去年同期高基数(环比14%,过往三年平均7%),增速可能下滑。我们认为,2017年广义信将下行,货币政策中趋紧,财政政策更加积极对冲地产下行,赤字率提高,PPP更加发力,经济下行拐点在2017年上半年出现,伴随去库存、去产能过程对经济的拖累作用逐渐减弱,未来两年内经济大概率见底,进入L型的右段。